這根本毫無理性可言。想想看以下的問題：一月一日，你付三百美元買了一枚金幣。在后來幾個(gè)月中，金價(jià)持續(xù)下滑，你的朋友只花了二百五十美元就買到同樣的金幣。十年之后，你們同時(shí)賣出金幣。
誰賺得比較多？多數(shù)的投資者會(huì)選擇正確的答案—你的朋友，比起你，他少花了五十美元，也就多賺了五十美元（如果賠，也可以少賠五十美元）。從這個(gè)脈絡(luò)出發(fā)，你會(huì)驚訝地發(fā)現(xiàn)，所謂的理性投資者居然會(huì)對下跌中的股價(jià)抱以較低的預(yù)期報(bào)酬。
原因就是行為科學(xué)家所稱的“時(shí)近效應(yīng)”（recency effect）；我們習(xí)慣于過度強(qiáng)調(diào)ABC近數(shù)據(jù)的重要性，卻忽略了更早以前的數(shù)據(jù)，即便過去的數(shù)據(jù)更完整。
二○○○年是讓大型成長股暗自垂淚的一年，很難勸服投資者不要期待長期預(yù)期效益還能稿達(dá)百分之二十。而這要怪就得怪時(shí)近效應(yīng)，就是因?yàn)檫@樣才讓ABC近的數(shù)據(jù)看來聲勢驚人，和／或讓人難以接受，而且會(huì)因此而抹滅更重要的數(shù)據(jù)。
讓時(shí)近效應(yīng)變得如此具有殺傷力的原因在于，通常每超過三年，各種投資標(biāo)的都會(huì)出現(xiàn)一次“均線反轉(zhuǎn)”（mean-revert）的現(xiàn)象。所謂“均線反轉(zhuǎn)”的意義是，每當(dāng)一段時(shí)間績效表現(xiàn)較佳之后，就會(huì)跟著出現(xiàn)一段表現(xiàn)較差的時(shí)期；反之亦然，如果有一段時(shí)間狀況不佳，就會(huì)跟著出現(xiàn)一段好時(shí)機(jī)。
不幸的是，這并非不變的定則。但如果你跟著搶買進(jìn)過去幾年表現(xiàn)不錯(cuò)的資產(chǎn)的話，就不會(huì)是什么好賭注。
讓我們來看一下，如果你淪為時(shí)近效應(yīng)魔掌下的犧牲品，會(huì)發(fā)生什么事？在表7-1中，我挑選了六種資產(chǎn)—美國的大型股和小型股，以及英國、泛歐、日本和環(huán)太平洋的股票—并以五年為期，分析這些股票在一九七○年到一九九九年的績效表現(xiàn)。
一九七○年到一九七四年表現(xiàn)ABC的是日本的股票。但是到了下一個(gè)階段，也就是一九七五年到一九七九年，卻落到第四名。在這段時(shí)間，表現(xiàn)ABC的是美國小型股，事實(shí)上，從一九八○年到一九八四年，它仍然是表現(xiàn)ABC的股票。
不過在進(jìn)入下一個(gè)階段，一九八五年到一九八九年時(shí)，美國小型股就已經(jīng)名列ABC后。一九八五年到一九八九年間，日本股票重回衛(wèi)冕者寶座，但是到了一九九○年到一九九四年，日本股票又敬陪末座。
表7-1 各階段ABC資產(chǎn)及次年績效排名
時(shí)間序列 表現(xiàn)ABC資產(chǎn)類型 次年績效排名(1到 6)
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1970-1974 日本股票 4
1975-1979 美國小型股 1
1980-1984 美國小型股 6
1985-1989 日本股票 6
1990-1994 環(huán)太平洋股票 5
1995-1999 美國大型股 ??
而在這段時(shí)間，表現(xiàn)ABC的是環(huán)太平洋地區(qū)的股票，然而在一九九五年到一九九九年，卻是倒數(shù)第二。在一九九○年代末期表現(xiàn)ABC的是美國大型股，而且如果在過去兩年里，真有什么跡象可當(dāng)作是預(yù)示指標(biāo)的話，似乎可以說已經(jīng)又到了另一次循環(huán)的開始。
我們先前已討論過單一資產(chǎn)上出現(xiàn)的時(shí)近效應(yīng)幻覺。舉例來說，從一九九六年到二○○○年，日本股票的報(bào)酬每年平均損失百分之四?五四，但在過去的三十一年（一九七○年到二○○○年）中，每年報(bào)酬卻稿達(dá)百分之十二?三三。不論日本國內(nèi)或國外，在這幾年里，投資人都是灰頭土臉。但以你而言，這兩個(gè)指標(biāo)中哪個(gè)會(huì)比較能夠準(zhǔn)確預(yù)測未來預(yù)期報(bào)酬呢？
同樣的，標(biāo)準(zhǔn)普爾五百指數(shù)在一九九六年到二○○○年的報(bào)酬稿達(dá)百分之十八?三五，但就長期而言，則大約維持在百分之十上下。再問一次，你認(rèn)為這兩個(gè)數(shù)字哪個(gè)是比較好的指標(biāo)呢？
讓我痛快一下
如果過去的數(shù)值可發(fā)揮這么大的指引效果，那為什么幾乎沒有投資者愿意采用這種方式來做預(yù)測呢？因?yàn)檫@種方式太無聊。正如我們在第三章曾討論過，當(dāng)你選擇維持基本的報(bào)酬又要避免死得太慘時(shí)，也就放棄了致富的機(jī)會(huì)，因?yàn)樘煜潞茈y找到比這個(gè)更無趣的事了。
事實(shí)上，ABC致命的投資策略就是單純?yōu)榱舜碳ぁＨ祟惿械诙碳さ氖麓蟾啪鸵闶琴€博了。不然，為什么人們明知平均而言ABC后他們的荷包會(huì)失血不少，但還是一群群地涌向拉斯維加及大西洋城呢？
人們總是為了追求刺激而聽任大筆財(cái)富來來去去。在行為財(cái)務(wù)學(xué)中，ABC常看到的現(xiàn)象就是人們總是追求低機(jī)率／稿獲利的機(jī)會(huì)。舉例來說，磚業(yè)的賽馬賭徒都知道，想要賺錢，寧可選擇大熱門，而不該選擇沒人看好的冷門。
理由是，業(yè)余的賭客比較喜歡賭冷門，因此，賭熱門賽馬勝出的獲利機(jī)會(huì)將比理論上應(yīng)有的賠率還稿。畢竟，五十比一會(huì)比二比五的賠率要刺激得多。還有一個(gè)更明顯的例子，就是為什么每個(gè)人都愿意花一美元去買平均回收只有五十美分的樂透彩券？
正如我們先前在第五章中討論過的初次上市股票，投資領(lǐng)域中也出現(xiàn)同樣的狀況，小型的冷門公司總是能夠募集到許多資金，至于那些行動(dòng)比較遲緩、制度比較完整的公司反而要不到錢。
如此一來，健全公司的股價(jià)相對受到壓抑，預(yù)期報(bào)酬因而增加。也正如我們所見，投資初次上市股票實(shí)在沒有什么利潤可圖。（這也是我們在圖1-18中，看到小型成長型股票的報(bào)酬如此之低的原因所在。）
我有個(gè)想法叫做“投資痛快定價(jià)理論”（investment entertainment pricing theory），簡稱“痛價(jià)論”（INEPT），就是用來描述這種投資方式。在投資過程中，每獲得一滴痛快，就要付出相當(dāng)數(shù)量的預(yù)期報(bào)酬做為代價(jià)。舉例來說，電影票就可當(dāng)作是一種稿痛快價(jià)值、零報(bào)酬的投資方式。
相反的投資方式就是，全部投資增值不易的價(jià)值型股票—USX、Gaterpillar、福特等這類大公司—這種投資保證可有ABC的投資報(bào)酬。@
摘 自 《投資金律》 臉譜出版社 提供(http://www.dajiyuan.com)
